用数据化的方式解析投资条款
用数据化的方式解析投资条款。基本覆盖了投资条款中的大部分重要条款，除去部分真正是行业规范且无关痛痒的条款，比如：跟随权、优先购买/选择权、最惠待遇等。如果有疏漏或者大家特别关心的，请读者及时指出由我来补充。
站在投资人以及数据工作者的角度，来给各位创业者提供数据参考。希望打破一个传统“谎言”：这是行业惯例，就这么签字吧。对数据工作者来说，这里没有惯例或者常数，一切都是分布或者概率。
# 一、方法论及预告
我想做件疯狂的事情，把风投投资项目中对被投企业的核心条款透明化和结构化，并用数据化的方式来分析和呈现。
首先说，为什么想做这件事情。因为不断有朋友来问我如下类似的问题：他的投资合同中有Drag-Along，这个条款啥意思；投资人告诉他不要紧，这是业界行规，所有人都要签。还有如下类似的：有个投资人想用上一轮融资估值x%折的价格买他的老股，并告诉这是业界最好的条款之一。我知道从法律或者从金融的角度有自己的解释，但是从做数据分析的角度，就可以有另外的解释办法：找到足够大样本的投资合同，把其中核心的条款结构化，做好统计分析呈现出来；是不是业界最好、是不是业界规则，就一目了然了。这就是让最冰冷的数字说话。
其次说，为什么疯狂。第一，收集到足够大样本的Termsheet或者投资协议，是一件很难的事情，但这个项目会把样本做到几百个并横跨2007-2015年。第二，法律到目前为止仍是几样较难被机器代替的服务，无论是用Deep Learning还是NLP，都很难把这些合同结构化和理解清楚；所以只能上人工来阅读，而且一般的运营小妹读不懂这些中英文夹杂的合同。第三，投资人aribitrage的一大来源就是信息不透明，这必将极大打破信息不透明，得罪人脉无数。（逗逼地说，不知道这个项目能不能扯上透明化计算？）
但是考虑到这是件对创业者无比有意义的事情，但愿以后所有人可以揣着明白去签合同并拿到投资款。因此还是决定去尝试，并且根据后续的反馈，会考虑把它做成一个持续更新的数据服务。
因为这件事情很有挑战，不能一蹴而就，所以先做预告，然后逐步放出结果，会把它做成一个系列发布在知乎专栏。
以下是示例，数据的收集、统计和分析仍在进行中，希望大家提意见。
# 二、排他期
关于“排他期”的统计（exclusivity）：下图反映了各个项目中排他期的分布，平均值为62.4天，中位置为60天，约70%项目的排他期都在60天以内。
关于“赎回条款”的统计（redemption）：有90%的项目要求了赎回条款，平均的赎回IRR为12.4%。
# 三、员工期权（融资公司角度）
创业浪潮越来越来演化为人才战，除了高薪福利，员工期权是其中的核武器。员工期权，标准说法为员工期权池ESOP，一般为预留的期权池，在公司发展过程中不断颁发给有突出表现的员工或用来吸引高质量新员工入伙。所以本文讨论的员工期权，不包括在创业初期赠与给或分配给创业合伙人或者重要员工的股份。
随着创业环境的复杂，员工期权又演化出两种新情况：大公司分拆某部门单独创业并给与创业团队的员工期权（在本文中称之为“大公司创业期权”）；融资过程中将员工期权授予投资基金合伙人，作为其担任董事的酬劳（在本文中称之为“董事期权”）。在本文中也会一并讨论这两种特例。
标准的员工期权。下图展示了在每次融资过程中，公司估值与员工期权的关系。
员工期权的均值为6.83%，中位值为7.55%，最大值为20.00%，最小值为0.00%。
很显然的道理，员工期权越大，跟着老大干在公司成功后员工的利益越大，公司也越有潜力在发展过程中吸引更多的优秀员工。很明显的规律，公司估值越高，员工期权（%）所占的百分比越低。理由比较简单，公司估值越高，往往是经历了越多轮的融资或者越多投资额的融资，员工期权也就被等比例得被稀释得越厉害。这里对公司估值进行了自然数取对数，是因为公司每轮融资的估值增长基本为几何级数。最后的相关系数R=-0.63，考虑到样本数量，呈现了一定可信度的负相关性，所以规律基本成立。
阻碍相关系数R更高的一个主要原因是：在每一轮的融资过程中，大概有接近10%的投资人要求公司对员工期权进行调整，100%的情况都是要求在融资额到账前提高员工期权的比例。也就是在每一轮融资的时候对员工期权进行了修正，使其部分偏离了规律，这也解释了员工期权在10%左右的区间数据点特别多的原因。投资人这么要求的主要原因如下：
- 为公司发展着想，希望公司有足够的员工期权激励现有员工以及吸引新员工。特别是考虑到创始人在公司早期发放期权经验不足，略显随意地很快将期权发完，剩余不多，需要补充子弹。
- 从基金的利益出发，在自己的投资进入前，创始人及之前轮的投资人将员工期权增加，基金的股份避免了稀释，变向得降低了自己这一轮的估值。
大公司创业期权 这个情况下，往往是大公司拿出核心资源（包括：流量、品牌、人员、现金等）并从现有公司中拆分团队开展一个新业务或者大力扩张一个老业务，考虑到业务的创新性以及不确定性，需要极大得激励团队。经典案例是：百度做奇艺，百度做爱乐活，58做58到家，中粮做我买网等等。
因为该业务对大公司的重要性以及大公司贡献核心资源而避免了创业的冷启动，大公司一般选择控股，而给与整个团队（包括CEO及创始高管团队）一个较大的股份作为员工期权，区间一般在10-30%左右，均值在12.5%，这种公司的起步估值往往在500Mn$以上。
董事期权 董事期权只出现在个别基金以及早年间，区间分布在0.5%-3.0%，均值为1.12%。创业者授予投资基金的合伙人董事期权的逻辑一般为：希望合伙人作为董事，能够提供更多更增值的一些服务，促进企业的发展。这一部分董事期权对于基金的激励很大，理由如下
- 是一种增加股份及降低估值的办法，堤内损失堤外补；
- 投资基金内LP和GP的利益分成，对于董事期权往往有特例的照顾，所以投资基金获取董事期权的利益更大；
但是随着创业者和投资人的博弈天平逐渐向创业者倾斜，以及LP/GP合同的修改，这部分董事期权在近两三年基本消失。
# 四、员工期权（员工角度）
首先是简化公式：某公司期权对应的价值 = 公司的价值 x 期权对应的股份比例 - 期权行权所需付出的成本。（学霸们在这里就不要扯Black Scholes）
当然生活中不总是有上述的童话故事，获得的期权是否真正值钱还要取决于如下的因素。
第一，公司是否靠谱。公司是否靠谱主要依赖以下几点来判断，按照重要级降序排列：团队及方向是否靠谱、投资机构是否靠谱及天使投资人是否靠谱。他们分别依靠个人身家性命、个人部分职业生涯+整个机构的名誉以及个人的一点零花钱来背书。公司的靠谱程度最终决定了公司的价值几何，这里没有太多强调公司的方向以及所对应的市场，因为这些都是事在人为，靠谱的方向都是依赖于靠谱的团队摸索出来的以及最终实践出来的。QQ一开始是做网络寻呼机的、奇虎360最早还在摸索社区。
第二，期权对应的股份比例。被大家常常忽略的是：只看股数，不看对应的股份比例。其实这是一个基本的数学概念：股数是可以随便被挑拨的，一股可以拆十股，十股可以缩成一股，但是股份比例却相对固定。股数的绝对值再大，不一定意味着股份比例大，也就是最后从公司的总价值对应的个人价值也不一定大。 当然，对于私有公司而言，总股数相对保密，连HR甚至高管都不一定清楚。这种情况下，可以搞清楚的是：对应最近的一轮估值，每股期权对应的市场价。根据公司的靠谱程度，预估一个退出能赚多少倍几十倍至几百倍，大概能算出手里期权的价值。一般来讲，公司估值增长倍数的理论值如下（从当前到最后较稳定的状态），对于A轮的公司，大几十倍到一百倍；对于B轮的公司，几十倍；对于C轮的公司，十几倍。
第三，期权行权所需的成本。首先，搞清楚到底拿到手的是受限股票单位（RSU）还是股票期权（Stock Option）
- RSU是完全没有成本的，而且在各种情况下，受到的保护也更多，给这种的真是良心老板。
- 期权只是一个权利，用一个低价在未来可以获得公司的股票；一般越早期的公司，行权价越低，低到可以忽略。如果行权是和卖出股票同时发生的，那也不用直接给钱，行权成本直接在市价变现中扣除了。
但这里有特例，如果员工在公司股票彻底流通前离开公司（即行权时不能售出股票），根据公司的章程要求，往往不能让离职员工继续持有期权，员工面临选择：要么立即掏钱行权获得股票，但因有价无市而无法售出；要么放弃这个权利。我就亲眼所见某人，在一巨型公司上市前一年，离开公司时不愿意花费几万元钱行权获得股票，最后这些对应的股票在上市后变成几百万。 最后，创业公司成功（成功的定义是退出，即上市或者被人收购）本来就是小概率事件，摆正好心态最重要。
# 五、过桥贷款
中国人天生对贷款是很抗拒的，这明明是谈股权融资，怎么又扯到债权了。请大家耐心往下看，今天讲的过桥贷款是股权融资中的一个技巧，对于投资方和创业公司往往是双赢的。过桥贷款指的是在投资方发出Termsheet之后，在极短的时间内，给与融资公司一笔很小的贷款，用于企业持续经营或者迅速推广；在融资完成后，这笔贷款往往会转成投资款。说是贷款，但是过桥贷款往往无息或者低息（年利率小于等于10%）。
对投资方：Termsheet虽然有单方面保护投资人的排他性条款，但是这个保护的法律效力极弱。如果对于一些争夺很激烈的项目，融资公司即使签订了Termsheet，也有可能因为被其他投资人追逐并以更高的价格诱惑，出现随时反水的问题。投资人祭出Termsheet可以起到部分锁定项目的作用，类似于娶媳妇交聘礼的感觉。
对融资方：Termsheet虽然签订了，但是落袋为安钱到帐仍然需要经历尽职调查、法律文件准备和交割等程序，往往一个月以上的时间；特别是在要做VIE架构的情况下，这个时间会被拖长到数月。一笔过桥贷款的注入，可以让公司在现金流上不会出现问题，甚至可以放心大胆地去做推广，而不会贻误战机。
用数据看过桥贷款
从2008-2015年，投资项目中使用了过桥贷款的概率为18.3%，算是比较普及。其中从2008-2011年，该概率持续下滑，猜测主要原因为：从2008年开始逐渐有VC使用过桥贷款来锁定项目，但是金融危机及企业诚信的问题，许多过桥贷款都出现了项目不交割同时就要不回来贷款的情况，所以过桥贷款的使用比例持续走低。但是从2012年开始，因为市场回暖（特别是移动互联网及O2O等大方向的出现），投资人又开始大量使用过桥贷款来抢夺项目，同时创业公司的项目越来越烧钱，对过桥贷款的需求非常强烈，所以在2013-2015年都在一个比较高的水平。
过桥贷款的每笔平均额度为$1.4Mn，占投资额的平均比例（=过桥贷款额度/投资额度x100%）为21.7%，占投资额的最大比例为60.0%，占投资额的最小比例为5.6%。
技巧分享 最后给融资的创业者一点小建议，如果在拿到Termsheet后，在确定跟这家投资人往下继续发展的情况下，衡量好自己的现金流和发展计划，可以考虑要求一笔占投资额20%-40%的过桥贷款，这样自己在做业务的时候就比较从容，不会太被融资以及现金流的事情分心。
同时分享一个我朋友的真实案例：一个好朋友在今年1月底拿到一个Termsheet，投资人告诉他在过年前能够完成所有工作（尽职调查、法律文件撰写、搭建VIE结构以及交割）并投资款到账，而他的现金流只能撑到3月中，所以他觉得放心了。我就建议他立即要求一笔过桥贷款，根据经验估计这个投资在4月中之前是很难交割的，中间2周的春节长假还会进一步拖慢整个流程。最后他听取这个建议，在春节前从投资人那里拿到过桥贷款（占投资额的30%），顺利推动企业发展并最终拿到投资款。
# 六、增资权warrant
增资权（warrant，粤语搞笑得将其称之为涡轮，这也是本次配图的主要原因）指的是投资人在给与本轮投资的基础上，从创业公司获得一个增资的权利，一般会是可以在一定期限内或者下轮融资完成前行权，并且较之下一轮投资人的价格，增资价格会有70%-80%左右的优惠。
增资权是一个单向对投资人有利的权利，在投资人不增加本轮投资额和下注风险的情况下，可以根据公司发展的情况选择是否继续加注获得公司更多股份，同时较之新一轮的投资人还有一定的折扣。这是一个只赚不赔的买卖。正是因为其单向对投资人有利，所以往往出现在融资较难的时代；也正是因为其增加了交易结构的复杂性，不利于抢夺项目，所以在全民抢项目的时代不太流行。
下面的图表正好反映了这个趋势，金融危机之后的2010年是使用增资权最多的年份，充分反应了投资人的强势。
从整体数据来看，15.5%的项目使用了增资权，增资权的平均额度为$1.6Mn，占投资额度的平均值为47.3%，最大值为100.0%，最小值为15.0%。
创业公司在与投资基金谈判投资条款的时候，可以注意使用增资权的使用，因为这是一种无风险而纯给利益的方式，可以注意好金额和折扣额度的使用，否则会对下一轮融资有不利的影响，比如：额度太多而造成不必要的稀释，折扣太多造成下一轮投资人的不满等等。
# 七、赎回权redemption
赎回权（Redemption）在Termsheet或SPA中的标准表述一般为：“如果公司未能在投资完成后n年内实现合格IPO并上市，投资人有权要求公司赎回全部或部分股份。赎回价格为投资金额加上每年x%的内部回报率。”
用大白话说就是：如果创业者不能在规定年限内让公司完成上市而且市值达到一定门槛值，投资人有权要求创业者连本带息还钱。
在TermSheet中赎回权基本是投资人必须保留和主张的权利，下图表明赎回权的使用非常之普及几乎100%，多年来的均值达到了93%。这是因为基金是从他们的投资人—— LP 那边募集资金，资金本身也是有年限和成本的，当财务投资者资金到期，但又无法通过公司上市进行财务退出时，赎回权能够保证有一个退出的渠道。所以赎回权在投资中的使用是非常普遍的。
从上面的标准条款中，可以发现几个重要的谈判点：赎回年限，赎回价格和合格的IPO。
赎回年限的均值为4.7年，下图表明了近几年的变化趋势。年限主要和投资轮数及估值相关，一般来说越往后的投资，年限越短，因为投资人对股份变现的期望值越高。
赎回价格一般用IRR（内部回报率或年化回报率，可以理解为利息）来表示。谈判空间在8%-20%之间，近几年的均值为11.69%。同时可以明显看出，随着创业环境向创业者倾斜，IRR正在逐年降低向创业者示好。也有些基金为了简化计算，放弃使用IRR，直接使用到期后x倍返回现金，这个均值为1.38倍。
合格的IPO，一般通过上市公司的市值来定义。近几年的均值为$266Mn，同样可以看出这个条件正在逐渐变得宽松而有利于创业者。基本上$100Mn是最低门槛，因为市值低于此，上市公司在各个主流股市都很难有足够的交易量让投资人卖股票退出。
赎回权看似对投资人有很强的保护，但是随着创业环境的变化以及投资人风格的务实，这个条款正在逐渐失去意义。因为对于投资人来说，这个条款面临这样的悖论：
如果公司发展好而没有上市，投资人肯定不会行使赎回权，比如小米，这时候谁行使赎回权拿到10+%的回报，肯定是天下最大的傻子 如果公司发展不好而不能上市，公司往往拿不出钱，强行行使赎回权就是逼死公司的节奏，竹篮打水一场空 最终，赎回条款的适用环境非常尴尬：企业在发展得不好不坏且有足够现金的时候，才能达成投资人的目的。所以，已经有基金开始废除赎回权，让投资更简单更快捷。
# 八、对赌ratchet
对赌逐渐被公众知晓是在2009年左右，比VC/PE投资逐渐进入新闻热点及公众视野略晚一两年。
通过百度指数的需求图谱来看，与“对赌协议”比较相关的关键词为：致命陷阱、俏江南、国美等。想必和俏江南业绩对赌失败致使创始人及管理层丢失控股权有关。总体来说，大众对于对赌协议（法律条款中一般称之为ratchet）是偏负面并同情创业者的，因此才会有这个热点问题为什么经常听说创业者和投资人对赌，最终投资人获胜？
但是情、理和法往往不统一。要真正理解对赌协议要从分析对赌的目的开始。对赌是在对公司估值面临不确定的情况下（可以冒着得罪大多数人的风险而说一句，在这个阶段，创始人及管理者处于优势地位），投资方及被投公司对估值预设一个初值，但被投公司需要承诺一定的业绩；后续根据公司业务的实际发展情况（即业绩的完成情况），对估值及对应的股份比例进行多退少补的调整。
其次要清楚对赌的概念，赌的考核标准和标的物是什么。考核标准基本都是业绩，通常用利润做衡量（占到70%以上），也有部分用收入（占到22%左右）做为指标，当然也有奇葩得用毛利、下一轮或IPO估值及用户数来考量的，但利润是最接近公司估值和相对而言较难作假的，也最接近投资人的最终目的。标的物一般是股份比例，在极少的情况下也会用现金；要是遇到奇葩的赌个人财产或者房产的，那还是早点绕道走，澳门欢迎您。
最后是对赌的流程，大部分的情况下：如果被投公司没能完成承诺的业绩，公司向投资人退还相应投资款或者调整转股价以增加投资人持股比例；如果完成，则相安无事。
看到这里，细心的小伙伴会发现一个漏洞：我们常说的对赌，其实是单赌。因为投资人只有Upside，而没有Downside；即如果被投公司如果超额完成目标，投资人不会拿出自己的股份或者现金对公司进行奖励。这看似是投资人的霸王条款，其实不然，对公司估值的信息不透明，主要是单向的，创业者比投资人更了解公司的情况；同时，创业者往往会要求更高的估值，所以投资人只好选择相信创业者提供的信息及要求的估值，但用单方的对赌来保护自己。这也有点像我们作为消费者购物，商家说10万公里无大修，如果没有实现承诺则商家赔钱；但是如果11万公里无大修，咱们也不会向商家追加付费。
但是在某些特殊情况下，也会出现真正的对赌，即如果被投公司超额完成业绩，投资人会拿出小部分股票对创业者或管理层进行奖励。这主要因为如下可能：
投资人出现了圣母心态，真心想激励创业者好好干。但是在创业者股份比例比较大的情况下，这种激励真的是第11个馒头，边际效用递减；
MBO，管理层在投资人的帮助下获得公司的控制权及管理权，但是股份较少。投资人为了激励管理层好好干活，现实得拿出股票作为激励，在这里类似于一般的期权；
其实，投资人在对赌中获胜不是什么好事儿。借用冯小刚的一句名言：和大家分食一块美味的蛋糕，还是自己独食一泡臭屎，大家的选择很容易。投资人肯定不愿意拿着一个烂公司的大多数股份，投资人肯定不愿意做万年股东而不得抽身。所以，如果被投公司完成业绩，双方开心，各自暗爽准备下一轮或者IPO；如果被投公司没有完成业绩，双方开始撕逼（要让创业者退还现金及补偿股份，往往不是一个容易的过程），闹成新闻，看似投资人获胜，其实双输，但却容易被炒作成新闻。
最后的最后，上数据：有23%的投资项目中使用了对赌；下图显示的则是从2008-2015年，使用对赌条款的投资项目比例的变化情况。
# 九、卖老股
投融资过程中所指的“投资”往往是指New Money，即将新钱作为投资款注入到公司中获得新股而助力公司发展，通俗讲“打新股“。然而，融资过程中往往也有转让老股的情况，这种情况下，投资人的投资款并没有进入到公司，而是被卖老股的股东（可能是个人也可能是机构）拿走。 融资的主要目的是为了将资本注入公司而增速公司发展，然而之所以出现投资不进公司这种卖老股的情况，主要是为了优化公司的治理结构和权衡股东利益，最终仍然是为了更好更快促进公司的发展。卖老股一般有如下的情况，当然也有几种情况的交织。
- 第一，投资人为了获得更多的股份但是管理团队不愿意被过度稀释。A轮和B轮的投资人往往希望投资后占股比例达到20%以上，在管理团队不愿意被过度稀释的情况下，只好通过买老股的方式增加持股比例。
- 第二，投资人为了拉低投资成本。老股的估值是个很微妙的问题（接下来会详细谈到），往往会参考最近一轮融资的估值。但是老股的价格往往会在此估值基础上打折扣，理由是流动性差以及处于强势地位的买方在定价权上更有话语权。投资人通过新股搭配老股的方式，降低此次投资的成本。
- 第三，管理团队中的部分成员急于套现改善生活或者之前的投资人急于套现追求现金回报；或者拥有较大股份的核心成员退出运营需要回购其股份来优化公司治理结构，便于让真正继续为公司贡献价值的团队成员获得足够的股份激励。
在买卖老股的过程中，难的不是因或者果，一切因皆为利益，一切果皆会在撕逼后完成；最难的是过程，怎么定价，怎么定数量。实际交易过程中老股的成交价，应该是market price市场价。然而作为没有交易量的私有公司的股票，基本没有市场或者交易量，仅仅是一对一的一次性对决，所以基本只能参考最近一轮的融资估值，然后在此之上打上一个折扣。
折扣大小纯粹取决于买卖双方的强势程度对决。
- 当卖方很强势的时候（比如：滴滴快的合并后形成巨型公司，一股难求，投资人只得依靠买快的原始团队的股票而占据位置，这时基本上是没有折扣的），会只有很少的折扣。另外，如果卖方是投资机构，作为买方的投资机构也会本着人在江湖飘谁能不挨刀的原则以及大家都是明白人不要蒙我的原则，折扣也相对较少。
- 当买方很强势的时候（比如：新投资方以是否投资进行威胁，要求老股有一定的折扣率），会有较深的折扣。这种的极端情况是，创始团队中的某些成员因为某些原因自动离开或者被迫离开，其股份会被新投资者或者公司以超低的价格或极深的折扣进行回购。这里面买家会利用信息不透明以及机构对个人的无比强势，获得极深的折扣
根据数据统计，折扣的均值在69%，中位值在78%。除了折扣率和估值，创业者在卖老股时还需要注意附加条件，常见的有
- 付款周期。比较狠的条款，不会一次性付清，会在n年内付清，对卖家有较大的约束。如果能争取还是强烈要求一下吧，即使不算先拿到钱的投资收益，也不要那种被人卡住喉咙的桎梏
- 不竞争承诺
最后，投资机构在向个人老股东买老股的时候，往往会说这是行业惯例。所以本文写作的目的是：不带偏见得将各种情景、各种价格、各种附件条件列出来，是不是行业标准，大家自己判断。
# 十、最坑爹的Drag-along（拖售权或者强卖权)
Drag-along(可译作拖售权或者强卖权)，听中文译名，这个条款就足够霸气了。它往往出现在Term-sheet（框架协议）或者SPA（投资协议）的尾部，而且是在不太显著的位置。然而这绝对是一个最容易坑爹和最具杀伤力的条款，原因很简单，投资人一旦使用这个条款，即使在不控股且创始人不同意的情况下，就可以将整个公司卖给他人，甚至包括公司的竞争对手。这个条款的核心用意，就是在不需要全体股东同意某项决议的情况下，行权人可以实现公司的出售。（想想最近的携程收购去哪儿的事情） 拖售权的一般表述为，“公司所有股东应签署领售权协议，约定如某某某同意出售公司，公司其他股东应同意该等出售。”这个条款的核心是“某某某”，即行权主体，一般的定义如下，从对创业者最不利到最有利的排序为：
- 投资人（或投资人的多数表决），在此种情况下，投资人可以在不用获得创业者许可的情况下直接将公司整体卖掉
- 含投资人的多数股东（类似于投资人获得了一票否决权）
- 多数股东
- 含创业者的多数股东（类似于创业者获得了一票否决权）
- 所有股东共同同意（少年别做梦了，基本不可能出现，而且即使出现，对公司来说也不一定是好事）
在各融资项目中，拖售权出现的比例为49%。从2009-2015年出现的比例如下图。
如果投资人比较强势，创业者可以选择如下的集中缓冲方案：
- 设置行权的门槛。要求卖掉公司的估值不能低于一定的门槛，例如不低于此次投资对公司估值的 x倍。
- 设置买家的黑名单。要求不能卖给竞争对手及相关利益主体，防止恶意收购。话说投资人都是经济利益动物，基于华尔街名言Every one has a price，面对竞争对手的绣球，往往最容易反水。
- 设置时间或者事件的门槛。比如在n年后才能行权，或者在n年后公司上市不成功才能行权等。
- 为创始人设置优先购买权。投资人要求出售股权，创始人可以在同等条件下优先购买股权。但是这个条款往往然并卵，没几个人创始人能这么有钱和投资人刚正面。
各类缓冲使用的比例情况如下图。
# 十一、尽职调查
写这篇文章的动因来源于《找了知名靠谱的风投聊得投机，他们准备投 800 万，但是要提前收取 10 万的尽调费用，这事儿靠谱吗？》。创业者在与潜在投资人签订框架协议时，往往会出现关于尽职调查的条款，往往表述为：如果投资完成，公司应支付与本次融资相关的全部费用，包括投资人聘请外部律师、会计师和其他专业顾问进行尽职调查及准备、谈判、翻译和制作所有文件的的费用以及因中国政府审批需要的翻译、公证和认证费用。 于是，创业者经常面对两大困惑：
- 钱该由谁出？什么时候出？为什么该我出？
- 尽职调查的费用在什么范围内比例合理？
# 谁出钱和怎么出钱？
第一，尽职调查费用是由被投企业负担。原因很简单，基金不会拿管理费来负担这个费用，管理费是留着养人的，肥水能不外流就不外流。
第二，但是，这个费用是在投资款到账之后，才付给投资基金聘请的中介机构。这里有两点需要特别注意：
- 支付尽职调查费用是在投资款到账之后，而不是投资款到账之前
- 尽职调查费用是支付给投资基金聘请的中介机构，而不是直接给投资基金。一般来说正规的投资基金也会聘请正规的中介机构，绝不会是ta的关联公司或者街边小店帮着洗钱
第三，这里有一个特别特殊的情况。如果投资没有完成，尽职调查费用谁来出，反正中介机构是出劳力按时间按人头收费，又不是按效果付费，劳务费是不能少的。分情况讨论：
在风投还很强势的年代，Termsheet里会约束：如果投资没有完成，被投公司仍然需要支付尽职调查费用。但是然并卵，这只是君子协定：首先Termsheet本身就没啥法律约束力，其次创始人都被投资人搞得鸡飞狗跳然后还竹篮打水一场空，怎么可能有好心情出钱。所以这笔钱经常成为中介机构的坏账。所以后来，有些中介机构也学精了，不给预付款是不开始干活的，当然这个预付款肯定是投资机构自己支付的，不可能让公司出。不过再一次然并卵，投资机构是很强势的而且中介机构也要考虑到长期的合作关系，这种预付款常常也执行不下去。
在目前钱多但好项目少的年代，Termsheet里面已经很难看到投资不完成还要求被投公司付款的情况了，中介的尽职调查费用最后都是由投资基金兜底。
第四，尽职调查费用可以细分为财务调查费用、法务调查费用及商业调查费用。前两者毫无疑问是应由被投公司负担的。但是商业调查费用可以商谈，因为一般来讲投资项目的商业调查应该是由基金公司的投资团队完成的，这部分成本理所应当由基金的管理费来承担。当然也有一些土豪基金，在进行一些大型投资项目的过程中，会聘请每人每小时几百美元的咨询公司（比如BCG及McKinsey这样的一线大牌）来做商业调查，一个项目下来几百万的账单不是问题。所以，这类成本被投公司完全可以拒绝。
# 多少钱
简单逻辑，项目越简单尽职调查费用越少。特别是对于天使轮、Pre-A及A轮的公司，因为历史短，基本没有太多的法务及财务问题，尽职调查很多时候只是走个流程和满足LP的监管需求，费用应该是非常低的。总体来说，对于简单项目，尽职调查费用及交割时候的各类法务费用行政杂费，总费用从10万-100万人民币不等。对于被投公司而言，也可以督促投资机构尽量压缩此类费用，毕竟羊毛出在羊身上，最后还是公司买单。
# 十二、清算
在框架协议或者最终的投资协议中，清算条款往往表述为：
如果发生事件1、事件2……事件n，则基金有权要求公司进入清算或解散程序。
若发生清算事件，投资人可优先于其他股东获得按照其投资金额加上每年xx%的内部回报率（IRR）的回报（“优先额”）或者yy倍的投资金额作为回报（“优先额”）。在优先额得到全面偿付之后，公司的全部剩余资产按照股权比例派发给全体股东。
因此，清算条款主要分为两大部分：触发事件和赔偿条款。
# 一、触发事件
各种触发清算的事件可以包括如下情况：
- 公司或创建人的陈述和保证有严重虚假或欺诈行为
- 公司或创建人有重大违约违法行为没有改正
- 公司严重亏损超过投资人投资金额xx%且创建人无法提出投资人可接受的扭亏方案
- 股东会或董事会无法召开持续xx个月以上
- 公司无法履行赎回义务持续xx个月以上
- 法律规定的其他会导致公司清算或解散的情形出现时
- …… 但是，《公司法》第一百八十六条对清算程序及赔偿优先级做了约定，“公司财产在分别支付清算费用、职工的工资、社会保险费用和法定补偿金，缴纳所欠税款，清偿公司债务后的剩余财产，有限责任公司按照股东的出资比例分配，股份有限公司按照股东持有的股份比例分配。”而且《公司法》该条款的优先级是高于投资协议的，所以在实际执行过程中，投资人要求执行的清算优先权，是低于《公司法》中的规定。
不过这主要是如下两个原因。
首先，中国的股权投资条款基本是照搬美国的行业规范，而且设立了新浪结构来规避中国的法律法规，所以这一系列照搬美国法的条款实际是作用在海外结构，对境内结构或者持牌公司的约束较少。境内机构或者持牌公司的约束，主要靠协议控制。清算活动可以发生在海外结构那一层，不涉及中国《公司法》。
其次，投资基金在框架协议中往往还会做进一步的限定和澄清：
“清算事件”应包括公司进入清算程序、终止经营或解散；或如投资人的选择，公司发生合并、收购或转让股份（或投票权）导致原有股东在续存的实体中不再拥有大多数表决权，股东之间应按照相同原则进行分配。
可见，中国公司法里的清算是狭义的，仅包括了公司解散时对于资产的清算活动。而框架协议中提到的清算是广义的，除去公司法规定的清算程序，还有许多为保护投资人而设置的触发条件。因此，投资基金规定的清算，其范围远超中国《公司法》固定的清算事件。所以基金可以在发生真正法律意义上的清算事件之前或者法律范围之外，要求清算且通过清算优先级优先获得赔偿。
# 二、赔偿条款
赔偿条款一般的逻辑是：在按照出资额的IRR或者倍数赔偿给投资人之后，再按照股份比例进行清算。简言之，将公司清算变卖各类资产后，先将投资人的投资款及一定回报给到投资人，剩下的钱再按照股份比例在股东之间平分。
清算条款是基本条款，投资人基本都会要求。总体出现的概率为93.0%。只有在最近一两年，随着投资市场越来越倾向于好创业者，真格等基金才逐渐取消了清算条款，但这仍然非常少见，也仅仅出现在A轮之前的投资。
而且在赔偿条款中，大部分基金都使用IRR来保证自己的回报，要求的IRR平均值为12%。而只有16.7%的项目使用x倍的投资款作为清算的赔偿条件，其平均值为1.38，中位值为1.50。
# 十三、分红优先权
在框架协议或者最终的投资协议中，分红优先权往往表述为：
在公司同意派发股息、红利时，xx轮优先股将优先于普通股股东获得投资额不可累计的xx%的年优先股息，并按转换后的股份比例参与剩余股息的分配。
简单讲就是，如果被投公司准备分红，投资人会跳出来说：先别忙，先按照一定的IRR把我投资这几年的回报给我；然后，咱们几个股东再把剩下的钱，按照股份比例来分配。
然而投资人要求这个分红的优先权其实有道理的。首先，投资人作为优先股股东承担的资金风险及成本远大于普通股东，因此有“优先权”也有道理去主张。其次，也是更重要的是，投资人是要赚大钱的而不在乎红利这三瓜两枣，因此不希望创始人及管理团队过早地杀鸡取卵而将公司有限的现金用来发放红利，而是希望创始人把现金用在发展公司业务上，所以使用这种看似不合理的优先权来阻止公司发放红利。
最后是常规桥段时间——上数据。下图是2008-2015年股权投资项目中，分红优先权条款出现的比例，多年均值是31%。
（注：考虑到样本有限，分红条款的统计，在各年出现较大的波动。）
下图是2008-2015年股权投资项目中，分红优先权条款IRR，多年均值是8.7%。
# 十四、关于投资人常使用的获取优势的小伎俩
# 一、那些年融资里面的坑：投资前增发期权
"在每一轮的融资过程中，投资人基本都会要求公司对员工期权进行调整，而且基本都是要求在融资额到账前提高员工期权的比例。“上述现象想必大家会很熟悉吧。
经鉴定，这其实是投资人的一个小九九。通过一个案例来解释。
案例假设：
- 一个公司当前的股份比例为：创始人团队、原投资人及员工期权分别为70%、20%和10%，共100%。
- 本轮需要融资获得$5Mn，融资后新投资人获得20%的股权
- 同时本轮投资人觉得现有员工期权不够，需要增发到15%
方案1：完成本轮融资后，立即增发期权，保证员工期权到15%。在这个方案下，为了保证员工期权到15%，新投资人的股份最终被稀释到18.5%。
方案2：完成本轮融资前，立即增发期权到18.8%，保证在融资完成后（新一轮投资人获得20%的股份），员工期权被稀释回到15%。新投资人的股份最终为20.0%。
这其实是一道很简单的数学问题，用数学语言描述就是：
- 方案1：一个约束条件为员工期权15%，三家（创始人团队、老投资人及新投资人）等比例摊薄。大白话是：这三家共同出股份让员工期权增多
- 方案2：两个约束条件为员工期权15%和新投资人20%，两家（创始人团队和老投资人）等比例摊薄。大白话是：这两家共同出股份让员工期权增多
最后的结果和差异很明显：新投资人花了多样多的钱，在方案2中获得更多的股份1.5%（=20.0%-18.5）,同时保证了员工有一样多的股权激励。这个小便宜是由创始人团队及老投资人提供的。
# 二、那些年融资里面的坑：董事期权
在创业公司融资的时候，特别是在天使轮、A轮及B轮等早期融资，所有基金都要会要求董事会席位。在此基础之上，个别基金还会继续要求创业公司：对于代表该基金成为董事的个人（一般是基金负责该项目的合伙人），给与其董事期权或股份。
基金使用的理由大致如下：
我们基金项目非常多，基于人性，自然会对给与董事期权的项目更多的服务和照顾，为企业带来更大的价值和找到更多的资源
这个期权不是这名董事个人的，而是其为整个基金特别是这个项目团队代持的。特别是项目团队中做了许多苦活累活的年轻人（投资经理等基层工作人员），没有carry，所以这个董事期权可以作为他们的激励，保护他们的利益
依据这个系列中的数据及统计方法（http://zhuanlan.zhihu.com/hemingke/20514731）计算董事期权所占股份比例，区间分布在0.5%-3.0%，均值为1.12%。
面对这个主张和如此的人情牌，创业者一般很难拒绝，但同时又觉得迷茫：很少听说这个条件，而且在上市公司中，作为重要股东而担任董事的人士，也不额外获得期权或者股份。
其实，投资人打出如此的人情牌道理很简单，董事期权对于基金的激励很大，对于基金的管理团队GP的激励更大。（GP，可简单理解为创业者直接面对的投资团队）
好处一，降低估值的隐晦办法。
比如：A轮用6百万美元投资一个公司获取创业公司30%的股份，如果又获得2%的董事期权，在此情况下估值为18.75Mn (=6Mn/(30%+2%) )。而如果没有董事期权，估值则直接为20Mn (= 6Mn/30%)。估值差异立刻显现。
好处二，为投资人个人带来更大的财务激励。对于一般的项目投资，GP和LP之间的分成比例大概为20%：80%，即GP从项目收益中获得20%的分成。然而，对于董事期权，GP和LP之间往往有不同的分成比例，从50%-100%不等，总之远高于基本的20%基准线。
比如：沿用上面的案例，最后这个投资项目获得50x的回报退出。如果没有董事期权，基金的收益为300Mn（=50 x 6Mn），GP的收益为60Mn（=300Mn x 20%）。而如果有2%的董事期权，且分成比例为100%，基金的收益为320Mn（=300Mn + 300Mn x 2%/30%），额外增多20Mn。而GP的收益为80Mn （=300Mn x 20% + 20Mn x 100%），额外增多20Mn。（细心的读者已经发现，GP收益的增值部分，在相对比例上，远超整个基金收益的增值部分） 两种情况一对比，就可以发现2%的董事期权看似只是30%的基金股份比例中很小的一部分，却因为GP的分成比例从20%到100%的大幅提升，让GP的个人收益从60Mn大幅提升到了80Mn，按照金融的常用说法，就是使用了杠杆。
最后，基金是否要求董事期权，属于行业默认的规则，某种程度上确实激励投资团队为企业带来更多的增值服务。同时，这个主张不涉及任何法律问题，纯粹是基金与创业公司以及GP与LP之间的法律约定。
但是当创业者面对基金在董事期权的主张时，要忘记人情债，而更多地从财务和商务看待这个问题，自己把帐算清楚。
# 三、那些年融资里面的坑：温柔一刀
随着基金逐渐摘下神秘面纱而创业者对于投融资越来越了解，各基金的框架协议也随着时代发展越发简化。即便如此，凭借着巨大的信息不对称优势以及强大的法律团队及资源积累，基金还是很容易在框架协议留下温柔一刀，“谈笑间樯橹灰飞烟灭”，在各个维度和各个地方获取有利地位。
在本篇专栏中，将列举若干看似不起眼的条款，其实“暗含杀机”，将融资者置于不利地位。
排他性条款
在排他性条款中，可能出现如下的类似表述“若公司或投资人均未在排他性条款有效期截止日xx天之前发出希望终止谈判的书面通知，则公司应继续与投资人进行排他性谈判直至公司或投资人发出书面终止谈判通知。”
框架协议本身就是一个对双方无任何约束的意向性协议，只是为了保护投资人的利益，该协议赋予投资人一定期限的排他性，在该期限内，融资企业不得与其他投资人再洽谈融资事宜。在排他期结束前，投资人和融资企业均有权选择是否继续往下进行，即完成投资。因此这是一个双方都有option的协议。
但是，在上述的描述中，简单而轻描淡写的一句话却剥夺了融资企业的这个权利，即：投资人可以选择不投资；而投资人一旦选择投资，则融资企业不得拒绝。因此这是一个投资人单方拥有option的协议。
如果融资企业拒绝该投资而另觅高枝儿，先不论投资人是否在法律上能强制执行上述的权利，但是至少投资人通过这个条款在法律上、在道德上及在人情上获得了优势地位。
因此融资企业在签订框架协议的过程中，应该注意类似的表述。同时，在签订框架协议之后，也要注意艺术得处理和各个投资人的关系。
融资费用
在融资费用条款中，可能出现如下的类似表述“如果投资完成或者非因xx基金的原因导致投资没有完成，公司应支付与本次融资相关的全部费用，包括……。如果因为xx基金单方面的原因导致投资没有完成，融资费用由xx基金自行承担。”
融资费用（包含：律师费、法务及财务尽职调查费用等等）的承担有默认行规，基本是项目成交了从融资款中出钱，如果没有成交由基金自行买单。但是在上述的描述中，在”非因xx基金的原因导致投资没有完成“的情况下，即使融资没有成交，融资企业仍有业务负担融资费用。而且”非因xx基金的原因”是一个非常模糊的概念，留下了扯皮的空间，为融资企业日后的运营平添负担。
除了注意上述模糊条款而容易日后捣糨糊的条款，对于融资费用的处理也需要注意。
公司治理
投资人获得的股票为优先股（在境内结构中不存在优先股的概念，但是依然用公司章程等法律手段曲线救国实现了优先股的权益），除了获得赎回、清算等优先权之外，还有在公司治理上的一些特权，即通过董事会或者股东会，对于一些影响公司发展的重大决策事项有一票否决权。
但是“影响公司发展的重大决策事项”范围可松可严，对部分的投资人而言，希望越多越好，以便保护自己的权益；对所有的创业者来说，希望越少越好，这样运营企业自由而且少了许多决策程序。（近年来，也有一些大彻大悟的投资人开始尽量放权给企业，保证不添乱，尽量在公司治理上简单）
这样矛盾的焦点，会让投资人在框架协议中，把听起来唬人的“一票否决权”写得非常柔和，然后加入各种事项使其成为“影响公司发展的重大决策事项”，如下的类似表述“需经董事会半数以上的董事表决通过（必须包含投资人委派的董事的同意表决）后方可作出有效决议的事项：事项1；事项2……”但其实，这就是一只披着羊皮的狼，看起来是半数通过即通过的董事会决策机制，但投资人一票否决的机制并没有改变。
因此，融资企业在签订框架协议的时候，一定要从自己的经营自由度与公司治理的平衡触发，与投资人商量好，哪些是真正需要给予投资人一票否决权的事项。
# 四、那些年融资里面的坑：要啥自行车
如果用对换的眼光来看待投融资这场交易，那么投资人提供的投资款就是一种商品，而且可能是世界上最没有差异化的商品。除了比拼价格以及更宽松的投资条款，投资人往往会拿出一套关于增值服务的说法来打动融资企业，一来是砍价之利器，二来是争项目之法宝。 增值服务中的核心往往是为被投企业提供资源：如果是投资基金，往往会说，我们认识谁谁谁，能帮你搞定啥啥啥；如果是战略投资，往往会说，我们有啥啥啥资源，可以帮你搞定。
然而，这真的靠谱吗？
腾讯是各创业企业最梦寐以求的投资人。腾讯战投20多人的团队，两三年内花掉500多亿人民币，完成了近100个项目（不含为披露的项目）。下图是腾讯的布局
再例举一些核心项目的投资金额。
2015.9，原力动画，B轮，亿元及以上 2015.8，人人车，C轮，8500万美元 2015.1，饿了么，E轮，3.5亿美元 2014.11，华谊兄弟，战略投资，36亿人民币 2014.1，挂号网，C轮，1.07亿美元 2014.6，58同城，IPO后，7.36亿美元 2014.5，四维图新，收购，11.73亿人民币 2014.3，京东，PreIPO，2.14亿美元 2014.3，乐居，IPO后，1.8亿美元 2014.2，大众点评网，E轮，亿元及以上 2013.9，搜狗，战略投资，4.48亿美元 2013.6，Snapchat，B轮，8000万美元 2013.4，滴滴出行，B轮，1500万美元 2012.1，美丽说，D轮，数千万美元 2012.5，同程旅游，B轮，数千万人民币 2011.12，广州银汉科技，战略投资，数千万人民币 2011.8，猎豹，战略投资，1860万美元 2011.5，艺龙旅行，IPO后，8400万美元
除了腾讯有极深的口袋之外，腾讯巨大的互联网资源也是让众多创业企业动心的原因，特别是两个超级App，手Q和微信。大家都希望这两个超级App为自己带来海量的用户以及社交关系链。下图是微信和手Q专门为第三方合作者预留的页面以及给到被投企业的位置，总共8个位置给到5个公司，分别是：滴滴、美丽说、京东、大众点评和58同城。这些企业即使在腾讯投资之前，已经是巨无霸了。
说这么多，只想表达一个观点：被腾讯投资的企业，能拿到实质资源的企业是非常少的；而且即使这些拿到核心资源的企业在被投之前自身实力也很强，更多是靠实力说话，而不是单纯凭借股东关系。原因很简单：现在是市场经济，靠实力说话；大公司大家都呆过，整合资源本身就是难事儿，别说被投企业，组织之间的配合都往往要打架扯皮。
其实投融资这场买卖对创业者而言，所求所需按照重要性从大到小排列如下：
- 钱钱钱（最重要的事情说三遍）以及拿到钱的速度。特别是钱具有时间价值，通常以IRR来衡量。创业公司的IRR特别高，按照之前O2O公司的融资和发展节奏，年化IRR超过200%-300%，也就是一年增长2-3倍。所以晚两三月拿到钱损失的估值，可能远高于在20%左右的估值溢价上折腾。
- 投资人的背书。投资人的品牌，在商务合作以及招聘员工层面，都很有价值。想想喊出去“我是腾讯系企业”，多么拉风
- 投资人在战略上的指导和支持理解。做企业很辛苦很孤独：每个成功男人的背后都有一个默默付出的女人，每个成功企业的背后往往有一群默默支持的投资人
- 投资人牵线搭桥能介绍的资源或者能提供的资源。这个更多的是靠自身实力说话和市场经济决定。所以强求的话，真的就是范伟口中的“自行车”了，“要啥自行车”
业者一旦把融资的目的想清楚以及优先级排列好，面对投资人的各种忽悠和各种拐，思考也就简单了：要啥自行车，要钱就好了。
# 十五、在签署 term sheet 时，创业者有哪些需要注意的地方？
写过一个专栏系列，主要内容是Termsheet中各个条款的详细拆解，并且收集了市面上能找到的尽可能多的Termsheet来做样本并做数据分析及统计，然后反映各个条款中的使用情况以及数值分布。更多是站在投资人以及数据工作者的角度，来给各位创业者提供数据参考。希望打破一个传统“谎言”：这是行业惯例，就这么签字吧。对数据工作者来说，这里没有惯例或者常数，一切都是分布或者概率。
除上述能量化的条款之外，还有一些艺术或者微妙的细节供创业者参考。
第一，资金到位的靠谱程度比估值更重要，“一鸟在手，胜过十鸟在林”。永远记住，Termsheet是一个对双方都没有约束的意向书，有些时候甚至是只对创业者有约束的单方面意向书。这个意向书无论在法律上还是道德上，其靠谱程度都远低于男女感情的订婚。
创业及融资不是一锤子买卖，而是一个连续事件，never settle。所以在最快的时间以最小的代价拿到条件并不苛刻的投资，是对企业当前及未来发展最有利的决策。详细解释如下：
- 最快的时间。拿下投资，特别是早于竞争对手拿下投资，能够让公司尽快发展，在更短的时间内冲到下一轮，获得更好的发展及对应的下一轮融资条件。创始人团队最后的股份比例，不是由某一轮的稀释决定的，而是由天使轮/A轮/B轮/C轮...等一系列融资决定的，所以保证后面的融资顺利，胜过在当前轮纠结。本人就亲身经历过类似的案例：X企业和Y企业是激烈竞争的对手，也在同一时间融资B轮，X企业本来在市场上更受好评于是更早获得Termsheet，但是纠结于各种估值和投资人组合，最后被Y企业赶上融资节奏并拿下当时看起来并不优厚的投资。Y企业拿下投资后放手推出新产品并大力推广，而且在融资市场上获得先发及口碑，X企业完全被打压下去，而最终一蹶不振。
- 最小的代价。融资对企业而言，最大的投资是创始人团队的时间和精力，不要以为融资就是侃侃大山和签签名字就搞定了，“拿我的钱，要你的命”，有时候并不过分，特别是当融资金额越来越大的时候。创始人要投入巨大时间和精力向投资人证明自己，同时还要精力心情的起起伏伏，在这种情况下，试问还有几人能全身心投入业务。当你在拼命融资的时候，竞争对手可是在市场上驰骋。所以最小的代价，就是让投资人少折腾创业公司，能省的环节尽量省掉。所以市场上也有越来越多的基金，以Termsheet签订后钱到账快及简单，为主打的卖点。
- 并不苛刻的投资。在上文提到的数字化分析中，已经将各个条款的中间值及大概分布列出来，供各位创业者查找和自行判断。
第二，即使签了Termsheet甚至SPA（投资协议），还是保持与其他投资人的良性互动。在Termsheet中，投资人为了保护自己的利益，一般都会有类似于Non-Shop条款，即防止创始人拿着自己的Termsheet骑驴找马，去寻找更好的Termsheet。所以有些狡猾的投资人或者“老实”的创业者，在拿到Termsheet之后，甚至会极端得拒绝再和其他一切投资人沟通。其实比较优雅的做法是在拿到Termsheet之后。
- 不与其他人再深度谈融资的事情，不泄露已有Termsheet的细节
- 但与其他投资人保持良好的沟通，特别是沟通自己的业务及发展方向
本人亲历的一个案例。创业公司Z业务不错，迅速获得某A股上市公司SB的Termsheet及后续SPA，双方对于战略协同作用非常认可。Z公司的创始人非常老实，后续停止甚至是拒绝和其他投资人的接触。但是SB公司即使在签订SPA后，还以各种理由不给钱，并提出各种苛刻条件以进一步绑定Z为其业务服务。这时候Z公司的现金流越发紧张，并且因为前期和其他投资人没有太多接触，知道这时候重启融资也很难在短期内拿到钱，所以对于SB的无理要求，虽说不满也只能照单全收。
这样做的目的及好处
- 投资人都是互相通气的。这次你牺牲A的利益便宜B，B不一定会尊重你，而且会担心你是否被将其卖给C
- 永远给自己留下Plan B，如果已经给出Termsheet的投资人最终推出，可以和其他投资人迅速谈起。这时候这些投资人已经有一些对公司业务的了解和对你为人的了解，能加速后续的过程
- 还是那句老话，融资以及与投资人的交往是一个连续事件，never settle。多个朋友多条道，早点建立联系甚至是友谊，何乐而不为呢？